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逆オークションの落とし穴

2008-10-05 / Economics
アメリカの金融危機では、経済学の応用問題が次から次に出てきておもしろい。金融危機対策は、やっと緊急経済安定法として成立したが、本質的にむずかしいのはこれからだ。最大の問題は、不良資産をどう評価するかである。この法律には
Maximize the efficiency of the use of tax payer resources by using market mechanisms, including auctions or reverse auctions, where appropriate.
と書いてあるだけで、この逆オークションを具体的にどう設計するか、何も書かれていない。私も論文を書いたことがあるが、逆オークションというのは要するに政府調達だから、フェルドスタインもいうように、普通は公共事業のように入札対象が同一でなければ成り立たない。ただ、これはテクニカルにはある程度、解決可能だ。たとえば土地なら応札価格を平方ヤードあたりの単価にし、2000年現在の地価で割り引くなどの方法で標準化すればよい。

むずかしいのは、今のような異常な状況でfair valueがつくかどうかという問題だ。これについてバーナンキは、議会で「財務省の計画が実行されれば、オークションなどのメカニズムによって、担保資産にhold-to-maturity priceがつき、fire-sale priceで叩き売られるのをまぬがれる」と証言した。これは慎重な彼にしては軽率な発言で、議会から「銀行の資産を政府が高値で買い取るのか」と批判を浴びた。

残念ながら、この論争は議会のほうが正しい。かりに資産が完全に標準化されたと仮定し、健全な売り手Aと実態は債務超過の売り手Bがいるとしよう。Bが市場価格(fire-sale price)で応札したら落札できるが、これでは赤字だから、すべての資産を清算したら倒産するBは応札しないだろう。そうするとAが損しない取得原価で落札するが、これは（日本政府がやったように）健全な銀行の資産を政府が市場より高い価格で買うだけで、問題の解決にはならない。

この逆オークションの特殊性は、政府が最低価格で買う通常の政府調達とは違い、資産市場を流動して銀行のバランスシートをきれいにするという別の目的で行なわれることだ。普通の政府調達なら、業者が損しようが赤字になろうが、政府が安く買い叩けばいいが、それを徹底したらfire saleになるので、本当に危ない銀行は出てこない。重要なのはAとBを判別することなので、むしろオークションの前に銀行の資産査定を厳格化し、債務超過か資産超過かを明らかにする必要がある。

日本で不良債権処理が進んだのも、「竹中プラン」できびしく資産査定をやったのがきっかけだった。だから四半期ごとの会計報告を待たず、応札する銀行には「臨時会計報告」を義務づけ、債務超過になっている銀行は清算（合併）し、資産超過の銀行には政府が資本注入すべきだ。この意味で、今回の法律で時価会計の適用を一時延期したのは逆効果である。額面で評価されるsoft budget constraintがあるかぎり、本当に資金繰りが詰まるまで銀行は資産を売らない。

日本は、史上最悪の不良債権処理で経済をめちゃめちゃにした「偉大な反面教師」なのだから、こういうときこそアメリカに知恵を貸してはどうだろうか。白川総裁が米議会で証言でもすれば、日本もたまには世界から尊敬されるのではないか。
コメント ( 6 ) | Trackback ( 0 )
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コメント
 
 
 
失敗学 (ゆい)
2008-10-05 17:28:33
未経験者に対しては、経験者が失敗談を正直に
正確に詳細に語るのが一番効果的だそうです。
判断ミスで日本はいったいいくら損したのか。
いまのままだと米国民はどれくらい損をするのか。
事実をもとに説明するのがいいと思います。

お金に敏感な国民性ですし、
第三者（日本）のいうことなら、
冷静に理解してもらえると思います。
 
 
 
Unknown (x-accountant)
2008-10-06 07:01:10
＞応札する銀行には「臨時会計報告」を義務づけ

無理です。
自己査定を網羅的に行う事すら、四半期ごとにできているか怪しいのに、ましてや臨時で行うなど。それを義務付けるなら結局、四半期の（決算が締まった）タイミングでしか応札できないのと同じことになります。

＞今回の法律で時価会計の適用を一時延期したのは逆効果である。
バーナンキの「担保資産にhold-to-maturity priceがつき、fire-sale priceで叩き売られるのをまぬがれる」という発言には裏がありまして、既にSECが9月30日に下記の（公正価値の算定に係る会計の解釈指針の草案）方針を公表しています。
http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-234.htm
これは一言で言えば、SFAS157で求められているFair Value Accountingを実質的に緩める、即ち時価会計の修正とも取れるような「解釈」をSFAS157に加えるものです。文章の表現は（日本と違いさすがに賢く）従来のSFAS157に一切の修正を加えるものではなく、「正常」な価格について（従来もそうあるべきであった）「解釈」を示したものとしていますが（異常な価格は確かに用いられるべきではないので）。従来の公正価値の算定は直近での市場の売買実績を重視しますから、現在のような経済情勢になると、全てfire-sale priceで評価されてしまう公算が大きく、それを防ぎhold-to-maturity priceで評価するための布石です。
この「解釈指針」はおそらく、これからパブリックコメントを募集した上で、10月20日前後までには確定し、今回の四半期で適用になります。日本では考えられないようなこの恐るべきスピードは、やはりアメリカの強みの一つと思いますが、決算の現場は悲惨です。US-GAAPを適用している日本の金融機関では「公正価値の計算方法がわからん（ので文句があるなら監査法人が計算方法を示してみろ）」という次元から監査法人と揉める位ですので、そこにこんなサプライズが放り込まれると・・・。まあ、リーマンの商品の評価などを考えると、こういった「解釈」を示してもらわないと対処しようがないのも事実ですが（従来のSFAS157では、今回のリーマンのような件に対応する事は想定外であり実務上困難で、何らかの対処を示してもらう必要はあった）。
しかし、本当に気になるのは欧州で、IFASの方にはこういった動きの気配は無く、この情勢で本気で時価会計を行うつもりなのどうかが凄く気になります。最初から時価会計なんか適当に運用する気しかないというところが真相でしょうか。
 
 
 
Fair value (池田信夫)
2008-10-06 09:35:17
公正価値とは何かというのはむずかしい問題で、経済学では「効率的市場で決まる価格」です。しかし問題は、現実の市場が効率的ではないどころか、今はfire saleになっていることです。バーナンキの話が、これは「異常」な価格なので政府はhold-to-maturity priceで買い取る、という意味ならおかしい。すべての債券が額面で評価されるなら、債券市場はいらない。

時価会計の本来の趣旨は、こういう公正価値に関する神学論争を避けて、市場は効率的だと想定し、そこで決まる価格を公正価値とみなそうという考え方だと思います。私は、この原則を貫くしかないと思う。投げ売りでつぶれる銀行は、清算か資本注入で整理するしかない。日本の経験からいえることは、スピードが絶対優先で、処理の遅れによる機会損失は莫大だということです。
 
 
 
つぶせないなら資本注入を (googoomobile)
2008-10-06 09:41:52
日本の不良債権処理が遅れたことは大きな教訓だと思いますが、竹中時代にこれが出来たのは、不良債権・不良資産が永い年月をかけて市場による公正価値に近づくことで、不良債権額すなわち必要資本注入額をある程度算定できたからとも言えませんか？

結論として資本注入が最終の決着方法であると思いますが、地価下落や株価下落、さらに破産者の増加という将来新たに発生する不良資産の金額は誰にもわからない。ある程度ウミを出し切るまで算定不可能だと思います。

米国政府は、金融機関へのインセンティブとして、現在時価の不良資産金額の3倍を資本注入するなどの政策を明示する方が有効だと思います。将来金融機関が健全化して、自己資本に余裕ができたら（10年後ぐらいでしょうか？）、減資をしてアメリカ国民に注入資本分を返すべきでしょう。
 
 
 
マーケットは催促する (チュー新井)
2008-10-06 12:49:48
世界の株式市場は、アメリカ政府の次の政策を待っているので、買いに入ってきません。素早い対応をしなければ、時間が経てば経つほど公正価値は下がってしまい、株価ももっと下がってしまいます。
不気味なのは、円ドル相場が落ち着いていることです。２桁台になってもよいと予想しているのですが、なかなかなりません。マーケットの歪みなのかもしれません･･･
 
 
 
re:Fair value (x-accountant)
2008-10-06 22:29:36
＞日本の経験からいえることは、スピードが絶対優先で、処理の遅れによる機会損失は莫大だということです。

なるほど、時価評価を「緩和」することは一時的には一部の金融機関や債務者にとって救済となっても、長期的には返って経済全体のダメージを深刻化させてしまうということですね。
一つ解説すると、SFAS157では、Fair valueに3段階のレベルをつけています。
level１：active marketにおける同一資産負債の価格
level２：level１以外の市場価格等、なんらかの市場的指標にもとづくもの
level３：unobservable input(例:DCF法による非公開企業の株価)による価格
優先順位はlevel１＞２＞３となり、level１が利用できない時に限り、level２が、level２が入手不能な時のみ、level３が使用できる、ということです。
今回のSECの「clarification」で特徴的な部分は、この優先順位に例外を認めたことです。即ち、market uncertaintyな状態にあるときは、level２の価格(類似商品の直近の取引価格など)がある場合でも、それは財務的逼迫による非自発的な売買であったりして、significant adjustmentsが必要になるかも知れず、その場合はむしろlevel３の方が望ましい事がある、としています。
元々のSFAS157でも、level１の場合はその価格を何の修正も無く使えますが、level２の場合は例えば類似商品の時価等、何らかの調整が必要なものであり、また「非自発的」取引をそのまま市場価格とは認めておらず、marketに基づく価格といっても、元より企業側の何らかの調整を経たものです。
従って、従来よりfair value＝市場価格とは限らないし、逆にlevel３であっても、何らかの市場動向などは評価に反映され、債券額面そのまま、ということは少ないでしょう。バーナンキが言う所のhold-to-maturity priceも額面と言う事ではなく、信用リスク等を反映し、何らかの調整を経て切下げられた金額を意図していると思います。
ただ、その調整は企業独自の仮定によるため、外部から見た透明性という点では非常に厳しく、そのような金融機関の監査を行う監査法人は非常に大変な業務になること間違い無しです。
 
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